毫无疑问，通过从华尔街举债，英国能够以较高的汇率在美国购买必要的军需物品。如果英镑下跌到1∶4.7美元以下，则不仅会造成困境，还会导致通货膨胀。然而我们无须强调英镑的贬值——在战争大部分时期固定在1∶4.76美元（比标准价值低了2%）——会决定英国的战事走向（正如凯恩斯所言）。值得一提的是，尽管英国在战争期间向美国借了超过50亿美元的债务，但它却以债权人的姿态结束了战争，而非债务人。1919年3月，英国的国外债务（主要是美国）达到13.56亿英镑；但它自身向其盟国、占领地区以及殖民地借出了18.41亿英镑。这便导致了以下的情况：英国利用其自身良好的信用评级从纽约借得资金（最初是由于英国居民手中持有大量美元股份的原因），继而将这些钱借给信誉级别相对较低的盟国。法国同样从英国和美国借钱，同时借钱给俄国和其他国家。但并不能说，在摩根大通的势力影响下，同盟国或多或少地与国际资本市场脱节。根据一项调查，1917年4月之前，美国向其他交战国借出的21.6亿美元中，有3500万流向了同盟国。从与战争关系的角度来看，华尔街卖出了多少债券并不重要，重要的是能够填补多大的财政赤字——不管以什么手段和方式；在这个方面，尽管受到封锁的限制，但德国仍然出色地完成了任务。外来资金为英国和法国投资战争提供了帮助，德国和奥地利则逊色很多。战争结束时，英国的战时债务中有18%掌握在外国人手中。但外部融资并不能保证其夺取胜利；俄国向其盟国的借债数额达到了77.88亿卢布（约合8.24亿英镑，超过了国家战时总借债数额的30%），但俄国还是遭遇了失败，并拖欠了债务。
真正值得注意的是，正如我们所看到的，当协约国以如此巨大的财政优势拉开战争序幕之后，却不得不依靠向美国借债来维持战争（至少在凯恩斯眼中如此）。战争使大英帝国实力的局限性得以曝光：英国携巨额海外资产加入了战争，但这些财产在缓冲财政压力方面并没有起到想象中的效果，主要是因为（正如劳合·乔治所言）：“当某人被迫出售某物，那么他是处于劣势的，他的境地刺激购买者充分利用这种情况。许多海外资产在进行交易之后却可悲地被低价出售。”从另一方面看，到1916年，英国与华尔街的关系十分特别，合作密切，这正是债务人所津津乐道的。1917年年初，摩根大通如此眷顾英国及其货币，以至于一场真实的危机几乎完全被排除在外；当得知美国与德国断绝外交往来之后，摩根大通办公室中洋溢的“兴高采烈的气氛”可想而知。摩根大通与英国一道，从1917年的困境中得以解脱。之后，英国发生货币危机，其产生的威胁被美国人当作向英国人灌输美国外交目标的操纵杆。正如威尔逊所言，手握英国和法国的财务杠杆的好处在于，“当战争结束后，我们可以迫使它们接受我们的思想观念”。
货币与物价
德国是唯一一个在战争期间使其货币供应量迅速增加的国家吗？当然不是。所有参战国皆一改战前的货币政策，例如非正式暂停黄金兑换（俄国和德国），限制黄金出口（俄国、德国、英国和法国），临时延期偿付、之后将一定形式的债务货币化（英国），创造新的法定货币（英国和德国）等。这些改变的初衷是避免出现灾难性的货币紧缩。但当重拾信心之后，这一初衷的效果——与高级别的短期政府借款及有限的新税收一道——变成了大规模吸收流动资金。货币供应量不再与中央银行的金银储量相挂钩。随之出现的钞票流通的增加（许多参战国无法得到更为复杂的货币参数）在德国比在英国、法国和意大利更为突出。在德国，广义货币从1913年到1918年增长了285%，英国为110%。从同一时期中央银行钞票流通的年平均量来看，德国的增长大约为600%，意大利为370%，法国390%。然而这种增长在奥匈帝国和俄国则更为显著（见表11–4）。
表11–4 货币供应量（广义货币与流通货币，单位以本国货币百万计）
注：德国的数据采用的是霍尔特弗莱里希在其《德国通货膨胀》中对M3的定义；英国的数据见卡皮和韦伯：《数据调查》。
资料来源：Balderston,“War Finance”,p.237;Kindleberger,Financial History,p.295;Bordes,Austrian Crown,p.46;Carr,Bolshevik Revolution,vol.II,pp.144f;Bresciani,Economics of Inflation,p.164;Apostol,Bernatzky and Michelson,Russian Public Finance,p.372.
伴随货币扩张同时出现的物资短缺情况，不可避免地导致了通货膨胀的普遍现象。1914~1918年，尽管实际生活费指数表明，德国的零售价格增长（204%）是英国（110%）和法国（113%）的两倍，但德国的批发价增幅（105%）不及英国（127%）、法国（233%）和意大利（326%），而奥地利则高达1062%（见表11–5）。
表11–5 生活费指数（1914年=100）
资料来源：Maddison,Capitalist Development,pp.300f;E.Morgan,Studies in British Financial Policy,p.284;Fontaine,French Industry,p.417;Stone,Eastern Front,p.287.
然而，战争期间的物价上涨全然是消极的吗？未必。众所周知，通货膨胀（特别是该时间段内、该水平的通货膨胀情况）充当了税收的角色。货币贬值产生的影响之一是降低了国债的实际负担以及纳税人支付利息的开销。这是德国和奥地利战争开支较低（以美元计算）的重要原因——两国的货币疯狂贬值，特别是在1918年下半年、当同盟国的失败近在咫尺时。然而我们也不需要夸大这种贬值的程度：俄国和意大利的情况更为糟糕（见图11–1）。
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